中材科技(002080)：玻纤盈利见底、叶片向好 重点关注锂膜成长性

　　公司披露2023 年一季报：23Q1 实现营收42.55 亿元，同比-8.72%，归母净利4.19 亿元，同比-43.01%，扣非净利3.7 亿元，同比-38.57%。毛利率28.08%，同比-1.73pct、环比+2.54pct，净利率12.21%，同比-4.47pct。
　　隔膜：Q1 行业淡季1-2 月单月出货1 亿平+，单平盈利提升空间大我们测算，2022 年公司单平净利0.42 元（同比+0.3 元，全口径），盈利大幅提升主产线效率提升带动成本下降。23Q1 为传统淡季，1-2 月单月出货1 亿多平，公司预计年底产能超30 亿平、全年有效产能20 亿平+。
　　公司隔膜成本优化空间仍较大：（1）先进产能占比较友商尚有差距；（2）现有产线优化空间较大，如单线单客户单规格、“线长制”管理模式等进一步降低损耗提升效率；（3）设备和原材料国产替代，如下属子公司中材大装从事国产化装备开发，最新产线国产化率约60%，计划未来2-3 年达到70-80%。客户及涂覆占比方面，2022 年海外客户占比约10%，未来中长期达到30-40%目标；涂覆比例目标至少要做到基膜产能50%以上。
　　风电叶片：大型化趋势明确，中复连众合并预计23H1 完成整合与资产交割2022 年公司风电叶片净利润1.1 亿元，略高于行业盈亏平衡点。目前风电招标价格仍处于下行筑底阶段，随风电新增装机需求逐步释放、价格将逐步趋稳，公司叶片板块预计今年盈利能力将有所恢复，主因系规模提升、结构优化及原材料成本压力减弱。叶片大型化趋势明确，（1）2022 年平均功率约4.5MW，今年预计平均功率将提升至6MW，90 米级别大叶片占比预计达60-70%；（2）海风叶片目前占比约10%，未来随着阳江基地产能释放，预计将有提升。与中复连众合并方面，按照计划预计能在23H1 完成整合与资产交割，目前进展较顺利。
　　玻纤：Q1 行业垒库、3 月环比2 月微幅去库，全年逐季改善趋势明确单价方面，根据卓创资讯数据，23Q1 全国缠绕直接纱2400tex 均价为4030 元/吨，同比-34.3%，环比-0.5%。行业库存方面，23Q1 末行业库存80 万吨，环比期初+15.8 万吨，行业整体呈垒库趋势。
　　考虑到3 月行业开始微幅去库，产品价格整体企稳，单季度经营业绩及单位净利有望见底，全年逐季改善趋势明确。需求端重点关注：（1）风电纱产品结构占比逐季上升，风电行业2022 年累计招标111.92GW，2023 年风电纱需求增长预期强；（2）光伏复材边框有望成为玻纤新能源领域又一增长极，较铝合金主要优势体现在①可以降低10%成本，②碳排放明显低于铝边框，③同时韧性、抗腐蚀性更好，适应恶劣环境。近期事件催化包括：①全球第一张德国莱茵T?V 集团颁发的光伏组件用复合材料边框证书花落振石。②中国光伏行业协会专门编制标准化文件草案稿《光伏组件用玻纤增强复合材料边框》于4 月20 日召开启动会；（3）出口环比回暖，23Q1 出口量约46.9 万吨，环比+19.1%，同比-14%、跌幅收窄。
　　投资建议：①锂膜单平净利超预期，持续降本+客户结构改善，产能加速投放，②叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，③玻纤板块粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差。我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为35.26、40.24、51.39 亿元，现价对应动态PE 分别为10x、9x、7x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂膜业务拓展不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。
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