中材科技(002080)：隔膜盈利大幅改善 叶片和玻纤底部夯实 23盈利弹性向上

　　事件：公司发布22 年年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为221.09、35.11 和22.01 亿元，分别同比+ 8.94%、+ 4.08%和-14.47%。22Q4 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为74.08、10.93 和5.57 亿元，分别同比+ 31.03%、+ 50.57%和+ 122.37%。
　　锂电隔膜盈利加速改善，内生α强。22 年公司销售锂电隔膜A 品11.3 亿平，同比+65.34%，实现收入18.7 亿元，同比+ 65.84%，单平价格1.65 元/平，同比基本持平。
　　单平价格持平下毛利率同比+14.11pct，背后是公司持续提升车速（+30%）、良率（A品率超85%）和产能利用率（+9pct）水平，22 年单平成本0.99 元/平，同比- 18.84%。
　　22 年锂电隔膜营业利润4 亿元，净利润4.8 亿元，净利润大于营业利润，我们判断背后是中材锂膜作为高新技术企业，享受固定资产所得税加计扣除政策致所得税费用减少。22 年单平净利0.42 元，同比21 年的0.13 元大幅提升。展望23 年，新能源车销量降速下隔膜供需紧张态势或不再，公司作为隔膜行业后起之秀，23 年产能扩张+成本节降+产品结构优化空间大，有望凭借内生α获得好于行业的盈利韧性，看好23 年量增带来公司隔膜利润弹性释放。
　　23 年风电装机有望高增，中材叶片盈利反转确定度高。22 年中材叶片实现收入65 亿，同比-6.78%，实现出货14395MW，同比+26.01%，单MW 价格45.18 万元，同比-26.02%，单MW 成本40.74 万元，同比-20.81%，22 年行业底部公司持续推进产线自动化改造等内部降本增效工作，成果显著。22 年中材叶片实现净利润1.1 亿，单MW 净利润0.76 万元，行业底部依然维持一定盈利，彰显龙头经营韧性。展望23 年，根据金融界信息，22年风电行业累计招标111.92GW，其中陆上85.92GW，海上26GW。
　　风电新增装机落后招标1 年左右，22 年招标量大增或预示23 年风电装机需求明显改善。23 年风电装机改善或提振叶片出货量，摊薄成本和费用，叠加原材料树脂价格下行，叶片行业盈利有望底部改善。1 月18 日中材科技、中材叶片、中国复材、中国巨石于北京签署《合作备忘录》，约定中材叶片向中国复材与中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权，完成后中材叶片将持有中复连众95%股权，整合完成后，中材科技将成为全球最大叶片厂商，同时中材叶片与中复连众业务互补性强，有望增强中材叶片盈利向上弹性。
　　泰玻产品结构高端化+产能有增量，核心受益玻纤23 年供需改善。22 下半年玻纤内外需求双重走弱，内需体现在国内PMI 指数自22 年6 月的50.2 回落下行至22 年12 月的47，外需体现在22 年1-12 月玻璃纤维及制品出口价格指数、数量指数和价值指数波动下行，22 年12 月达到全年最低点。内外需双弱下玻纤粗纱价格22 年7 月开始大　　幅下行，至22Q4 和23Q1 趋于稳定。22 年泰玻销量116.2 万吨，同比+4.5%，吨售价7874.96 元，同比基本持平，吨成本5322.11 元，同比+17.87%，成本大幅增加主要是因22 年天然气等原燃料价格大幅上涨。吨净利2422.41 元，同比-7.09%，吨价格持平但成本较大幅度上涨的背景下，吨净利下降幅度较小，我们判断背后是铑粉售卖贡献非经常性损益。当前直接纱均价4075 元左右，已跌破小企业成本线，下行空间有限。电子纱价格触底早于粗纱，价格已有所反弹。展望23 年，预计粗纱、电子纱有效产能增速均放缓，粗纱增幅小于3.5%，电子纱约2.9%。粗纱需求稳健增长，风电、基建成为主要拉动力量，粗纱静待下游需求启动后供需改善，电子纱价格上扬弹性可期。泰山玻纤作为全球第二大玻纤企业，21 年产品结构中风电、电子占比分别为21%、22%，将受益23 年风电纱需求高增和电子纱供需改善。23 年2 月，泰玻邹城6 改12线点火，产能净新增6 万吨，山西基地第一条15 万吨线预计23 年内投产，23 年泰玻产能净增量有望达21 万吨。看好玻纤板块23 年盈利改善。
　　高压气瓶22 年销量高增，前瞻卡位车载储氢瓶潜力赛道。22 年公司高压复合气瓶销量22.15 万个，同比+78.34%，单个售价4843.09 元，同比+4.14%。公司是车载CNG气瓶龙头，22 年销量高增主要一方面受益CNG 气瓶装车量提升，另一方面我们判断是车载储氢瓶业务受益于22 年燃料电池汽车销量高增（同比+112.84%）而实现放量。
　　展望23 年，氢能发展顶层规划落地和燃料电池示范应用补贴将共同催化燃料电池汽车销量高速增长，公司作为车载储氢瓶行业排名前列的龙头企业，将核心受益。
　　新材料平台型公司的定位日渐清晰，看好公司23 年多业务板块α共振。中材科技作为央企中国建材集团旗下新材料平台型公司定位日渐清晰，公司当前玻纤及叶片业务景气触底改善，锂电隔膜成本挖潜、产品结构改善和产能扩张将带来盈利弹性空间。作为高压复合气瓶龙头，前瞻卡位车载储氢瓶潜力高增赛道。23 年公司或将迎来多业务板块α共振的拐点。
　　投资建议：公司公布2022年业绩，我们引入2025年盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为36/45.9/55.6亿（2023-2024年前值分别为33.4/41.3亿），2023-2024盈利预测上调，主要是考虑到当前隔膜业务盈利加速改善，风电叶片和玻纤底部态势明朗，对应2023-2024盈利弹性空间和确定性打开。新盈利预测对应的2023-2025年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期。氢燃料电池汽车推广应用不及预期
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